המשאב העיקרי של קונצרן כלל

כלל תעשיות פירסמה ביום חמישי האחרון את הדו"חות הכספיים למחצית הראשונה של השנה. הרווח הנקי של החברה קפץ ב-150% – מ-48 ל-120 מיליון שקל. סקירת המנהלים שכותבים מאיר לייזר המנכ"ל ואבי אולשנסקי היו"ר מחזיקה 6 עמודים, שבהם ניתן פירוט לשורה של השקעות חדשות בתחום הרפואה, האלקטרוניקה, גומי, נדל"ן והון סיכון.
פסקה אחת קצרה בסקירת המנהלים עוסקת בתחום שאותו מכנים לייזר ואולשנסקי: "חומרי הבניין". וכך כתוב שם: "בתחום חומרי הבניין נמשך הגידול בכמויות המלט ששווקו (כ-36%) וזאת על רקע שחיקת מחירים נמשכת. הגידול בהיקף הפעילות וכן השיפור ברווחי טמבור השפיעו לטובה על רווחי משאב". הניסוח שבחרו אולשנסקי ולייזר עשה את ה"עבודה" הנדרשת. בכל הדיווחים על התוצאות של כלל תעשיות בעיתונים ביום חמישי בערב וביום שישי לא ניתן היה למצוא את המילה "נשר".
חוסר ההתייחסות הזה לנשר אינו מקרי. הוא שיטתי לאורך שנים. המילה נשר מופיעה מעט בסקירות המנהלים שבדו"חות הכספיים של קונצרן כלל, ולכן היא גם נדירה בסיקור הקונצרן בכלי התקשורת. קוראים לזה "חומרי בניין", מוהלים את זה עם טמבור, מוסיפים גם את גרנית וקוראים לכל ביחד "משאב" – שם לא מוכר. מובן, שיודעי חן יודעים היטב במה עסקינן – אבל התדמית וההתייחסות הציבורית לא נקבעות על ידי יודעי החן.
ובמה באמת עסקינן? מיהי בכלל משאב?
העובדה שמעטים מכירים את אותה חברה נראית על פניו מפתיעה; שכן אם נתעלם מהחברות הממשלתיות ומחברות אחזקה – הרי שבמונחים של הון עצמי משאב היא החברה השנייה בגודלה בישראל. הראשונה היא סאיטקס, עם הון עצמי של 2.3 מיליארד שקל; השנייה משאב, עם הון עצמי של כ-1.6 מיליארד שקל; השלישית – הבנק הבינלאומי עם 1.57 מיליארד שקל; והבאות אחריהן, עם הון עצמי של כמיליארד שקל כל אחת, הן טבע, אלביט, אי.סי.איי וים המלח.
לכאורה, משאב, שמוחזקת שווה בשווה על ידי כלל תעשיות וכור תעשיות, היא גם חברת אחזקות; היא מחזיקה ב-20% מחברת טמבור וב-54% מגרנית הכרמל השקעות. אלא שתרומת טמבור לרווחיה לאורך השנים, כמו גם זו של גרנית, שרוב ההחזקות בה נרכשו רק לפני כשנה – הן זניחות ביחס להחזקה השלישית שלה – 100% מחברת נשר.
כמה מרוויחה נשר? קשה לדעת בדיוק. זהו אחד ממוקדי הרווח היחידים של קונצרן כלל וקונצרן כור שלא הונפק בבורסה, ולכן דו"חות הרווח וההפסד שלו לא נחשפים בציבור. לאורך שנים יש מדיניות של "החבאת" נשר במאזני כלל ישראל וכור תעשיות. לאורך שנים יש מדיניות של התייחסות מועטת ככל האפשר לחברה. וכשכבר מתייחסים אליה – עושים זאת בדרך כלל תוך שימוש בשם משאב.
כך למשל, בדו"ח החצי שנתי של כלל תעשיות מיום חמישי יש מעט התייחסות למשאב, והמילה נשר כלל לא מוזכרת בו; זאת, למרות שתרומתה לרווח הנקי – 33.5 מיליון שקל – גדולה יותר מהתרומה של אי.סי.איי, סאיטקס, פולגת, יפאורה, טמבור וגרנית גם יחד.
צוהר קטן לרווחיות של נשר נפתח לפני 5 שנים, בזכות התקנה של רשות ני"ע בעניין פרסום שנתי של דו"חות תקופתיים הכוללים פירוט של רווחי החברות המוחזקות לפני ואחרי מס.
מדו"ח זה ניתן ללמוד על רווחי משאב. נטרול רווחי טמבור וגרנית מרווחי משאב בחמש השנים האחרונות נותן אינדיקציות לסכומים שמרוויחה נשר מדי שנה. הסכומים מדהימים. ולא פחות מהגודל – מרשימה היציבות. בשום חברה במשק, בוודאי שלא פרטית, רואים יציבות שכזו ברווחים לאורך שנים. הקלישאה "מכונת כסף" מתאימה לנשר יותר מלכל חברה אחרת בישראל.
בחמש השנים האחרונות הרוויחה משאב 630 מיליון שקל. נטו. התרומה של גרנית, שנרכשה באחרונה, ושל טמבור, היא לכל היותר כ-80 מיליון שקל. כל השאר – נשר. אבל זה לא מסתיים בכך; משום שששתי השותפות במשאב – כור וכלל – עשו מאז ומתמיד יד אחת להקטנת רווחי החברה. הדרך הידועה היא משיכת דמי ניהול גבוהים של עשרות מיליוני שקלים בשנה. לא ברור מהי בדיוק התרומה ה"ניהולית" של שני הקונצרנים למונופול המלט, שמצדיקה את דמי הניהול הללו.
בשנתיים האחרונות, שבהן הרוויחה משאב רבע מיליארד שקל, היא שילמה לכור ולכלל דמי ניהול של כ-60 מיליון שקל. דמי הניהול הם תרגיל ידוע ומוכר – אבל ההערכות הן, שיש דרכים אחרות שבהן מצליחים הקונצרנים ליהנות מהחברה הזאת. למשל, נושא הנזילות של נשר. מדובר ביצרנית המזומנים הגדולה ביותר בסקטור הפרטי, ובניגוד ליצרניות מזומנים אחרות, שבהן אחוז ההחזקה של הקונצרנים נמוך – כאן כור וכלל מתחלקות בעוגה לבד. כל אחת מקבלת חצי.
לנזילות של נשר יש בוודאי תרומה גדולה למבנה ההון של הקונצרנים, ומכאן, גם למחיר שבו הם מגייסים הלוואות מהבנקים. כדאי גם לזכור, כי לשניהם היו שנים קשות – ואז היתה נשר אי של יציבות ונזילות. בשנת 90' למשל, קונצרן כלל כולו הרוויח 58 מיליון שקל ואילו כור הפסיד כ-85 מיליון שקל. משאב תרמה לשניים באותה שנה רווח של 97 מיליון שקל, וזה בלי ה"תוספות" שמסביב.
קונצרן כלל נקשר בתדמיתו הציבורית לחברות מוצלחות כמו סאיטקס, אי.סי.איי, אזורים, כיתן וגם לחברות קצת יותר בעייתיות אך מוכרות, כמו פולגת, אורדן, סנפרוסט או אררט. ההבדל בין נשר לבין כל החברות הללו אינו רק בסודיות שסביבה, גם לא רק ברווחיות הפנומנלית של עסקי המלט – אלא ב"מרחק" שלה מכלל ישראל.
סאיטקס היא אחת החברות המזוהות ביותר עם קבוצת כלל. היא גם היתה החברה הרווחית ביותר במשק (למעט הממשלתיות) בשנים 90' עד 1.4 – '94 מיליארד שקל. אלא שבשרשור מסתכמות ההחזקות של כלל ישראל בה רק ב-3.9%. רחוקה מאוד.
בעוד שבסאיטקס חולקת כלל ישראל את התהילה עם דיסקונט השקעות – הרי שאי.סי.איי היא ללא ספק ההשקעה המוצלחת ביותר של כלל ישראל. אלא שבשרשור מסתכמת ההחזקה של כלל בה ב-10% בלבד. ולכן, למרות שאי.סי.איי הרוויחה ב-5 השנים האחרונות סכום נמוך אך במעט מנשר – התרומה שלה לקונצרן נמוכה בכ-70%.
לעומת זאת, נשר "קרובה" מאוד לכלל ישראל. כלל ישראל מחזירה 68% מכלל תעשיות וזו האחרונה מחזיקה כ-51% ממשאב. כלומר, בשרשור מחזיקה כלל ישראל ב-35% מנשר.
בגרף העליון ניתן לראות את תרומת 4 החטיבות העיקריות בכלל לרווח הנקי שלו בחמש השנים שהסתיימו ב-31 בדצמבר 94'. כמעט כל החברות החשובות בקונצרן, למעט חברת הברוקרים בטוחה, נכללות ב-4 החטיבות האלו. בטבלה ניתן לראות, כי לכלל תעשיות נתח מכריע בתרומה לרווח לעומת כל פעילויות המסחר, הביטוח והנדל"ן. אפילו איטונג המוצלחת שבחטיבת הנדל"ן תרמה באותה תקופה רק כ-48 מיליון שקל לרווחי הקונצרן.
בגרף התחתון ניתן לראות את חמשת מרכזי הרווח העיקריים של אותה כלל תעשיות. כולם מתגמדים ליד נשר. את נתוני נשר חישבנו על בסיס הדו"חות התקופתיים ועל פי אומדנים שמרניים לגבי התרומה העקיפה שלה לרווחי הקונצרן.
טעמי הסודיות הרבה סביב נשר – ברורים. נשר היא מונופול שרווחיותו הגבוהה כמעט מובטחת. בני גאון מנכ"ל כור; דוד וינשל מנכ"ל כלל; וגם יוסי רוזן מנכ"ל משאב – איש מהם אינו יכול לזקוף את תפוקת מכונת הכסף הזאת לזכות כושרו הניהולי. גם אם היא מנוהלת טוב (וקשה לדעת זאת, כיוון שדו"חותיה חסויים) – התרומה הניהולית לרווחיה נמוכה לעומת יתרונה המונופוליסטי.
וזה כמובן הרגע להזכיר, כי חמש השנים שלגביהן יש לנו נתונים לגבי נשר – 94-'90' – הן השנים הטובות ביותר שהיו לכלל ולמשק כולו בעשור האחרון, ואולי ב-15 השנים האחרונות. סביר להניח, שבשנים היותר קשות במשק – כמו 85' עד 90' – היה לנשר משקל גדול יותר ברווחי כלל. בכלל סירבו למסור לצורך כתבה זו נתונים שאינם כלולים במידע שמפרסם הקונצרן בדו"חות. ההערכה שלנו היא, שבניכוי רווחי נשר וגיוסי ההון יתברר שההון העצמי של קונצרן כלל בשנים 85' עד 95' גדל בכמה עשרות אחוזים בודדים. במילים אחרות: בניכוי רווחי נשר ורווחים מגיוסי הון – היתה לקונצרן כלל רווחיות נמוכה מאוד בעשור האחרון.
מובן, שרווחי הון הם חלק בלתי נפרד מהרווחים של כלל כמו של כל חברת השקעות, שכן הם משקפים הצלחה של ההנהלה בהשקעות, השבחת חברות וגידול בערך של המשקיעים בכלל ישראל. זה נכון לגבי מרבית מרווחי ההון. חלק אחר נובע מגלי הגאות בבורסה, שאיפשרו לקונצרן להנפיק חברות פחות מוצלחות במחירים יותר יקרים.
הגם שניתוח "תרומה" מסוג זה לא מופיע בדו"חות של כלל ישראל, או בכל מקום אחר – הרי שלאורך השנים הוא מוכר, לפחות בקווים כלליים, לא רק לבכירי הקונצרן אלא לכל מי שמעורה בסקטור העסקי ובשוק ההון. כשציבור רחב יותר יכיר אותו – יהיו בידיו כלים טובים יותר להעריך את ביצועי הקונצרנים, כמו גם את תרומת המנהלים שלהם.
0 תגובות

השאירו תגובה

Want to join the discussion?
Feel free to contribute!

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים